Negociação de curtíssimo prazo por investidores particulares

Tue, 07 Jul 2026 21:55:00 +0000

A evidência empírica do Brasil e da União Europeia: informação factual para uma decisão consciente sobre o risco de perda

Âmbito: day trading, contratos por diferença (CFD) e opções binárias.

1. Introdução

A negociação de curtíssimo prazo, designada na literatura financeira por day trading quando as posições são abertas e fechadas no mesmo dia, é apresentada por fornecedores de cursos e por plataformas de corretagem como uma via acessível de rendimento para investidores particulares. Duas fontes independentes, uma académica e outra regulatória, permitem confrontar essa apresentação com dados observados. A primeira é um estudo realizado por três investigadores brasileiros sobre a totalidade dos indivíduos que iniciaram day trading no mercado de futuros de ações do Brasil entre 2013 e 2015. A segunda é o conjunto de dados recolhidos pelas autoridades nacionais de supervisão de vários Estados-Membros da União Europeia, compilados pela European Securities and Markets Authority (ESMA), que fundamentaram a primeira intervenção pan-europeia sobre produtos financeiros dirigidos a investidores de retalho. Este documento descreve ambas as fontes, identifica os resultados quantitativos, expõe os mecanismos que produzem as perdas e as consequências regulatórias, incluídas as adotadas em Portugal pela Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM), e coloca à disposição do leitor a informação necessária a uma decisão consciente e factual.

97%	74% a 89%	1.600 € a 29.000 €
dos particulares que persistiram no day trading por mais de 300 dias no mercado brasileiro de futuros de ações (2013 a 2015) perderam dinheiro	das contas de retalho em CFD registaram perdas, segundo as autoridades de supervisão de vários Estados-Membros da União Europeia	intervalo da perda média por cliente de retalho em CFD apurado pelas mesmas autoridades e compilado pela ESMA

2. O estudo brasileiro: metodologia e âmbito

O estudo intitula-se Day Trading for a Living? e foi elaborado por Fernando Chague e Rodrigo De-Losso, do Departamento de Economia da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo (FEA-USP), e por Bruno Giovannetti, da Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas (FGV EESP). A primeira versão circulou como working paper n.º 2019-47 do Departamento de Economia da FEA-USP, com data de 19 de agosto de 2019. A versão revista, com data de 11 de junho de 2020, está disponível na Social Science Research Network sob o identificador SSRN 3423101 e foi também publicada como Texto para Discussão n.º 525 da FGV EESP.

Os autores observaram todos os indivíduos que iniciaram operações de day trading no mercado brasileiro de futuros de ações entre 2013 e 2015. Esse mercado era, à data do estudo, o terceiro maior do mundo em volume de contratos de futuros de ações. A base de dados abrange a totalidade da população de novos operadores nesse período, e não uma amostra, o que elimina o enviesamento de seleção habitual em inquéritos voluntários. O critério de análise central incidiu sobre os indivíduos que persistiram na atividade durante pelo menos 300 dias de negociação, precisamente o grupo que, segundo a promessa dos fornecedores de cursos, deveria beneficiar da experiência acumulada.

3. O estudo brasileiro: resultados

Entre os indivíduos que persistiram por mais de 300 dias, 97% perderam dinheiro. Na versão de junho de 2020 do estudo, apenas 1,1% obtiveram rendimento superior ao salário mínimo brasileiro e apenas 0,5% obtiveram rendimento superior ao salário inicial de um caixa de banco, em todos os casos com exposição a risco elevado. O indivíduo com melhor desempenho de toda a população estudada obteve um ganho médio de 310 dólares norte-americanos por dia, com um desvio-padrão diário de 2.560 dólares, valor que traduz uma volatilidade de resultados superior a oito vezes o ganho médio. A versão de agosto de 2019 do mesmo estudo quantificara o limiar de comparação de forma ligeiramente distinta, com 0,4% dos participantes acima do rendimento diário de um caixa de banco, estimado em 54 dólares por dia.

O estudo acrescenta uma conclusão com relevância direta para a tese da aprendizagem pela prática. Os autores não encontraram evidência de melhoria de desempenho em função do tempo de atividade. A persistência não converteu operadores perdedores em operadores rentáveis, o que contraria o argumento comercial segundo o qual a experiência acumulada conduz à proficiência. Na versão de 2020, os autores enquadraram este resultado na concorrência estrutural que os particulares enfrentam face aos sistemas de negociação de alta frequência, e concluíram que é virtualmente impossível para um indivíduo viver do day trading.

4. A evidência europeia: os dados das autoridades nacionais

No plano europeu, a evidência quantitativa foi produzida pelas autoridades nacionais competentes de supervisão dos mercados financeiros de vários Estados-Membros e compilada pela ESMA no âmbito do processo de intervenção sobre contratos por diferença (CFD) e opções binárias. As análises dessas autoridades sobre a negociação de CFD em diferentes jurisdições da União Europeia demonstraram que entre 74% e 89% das contas de investidores de retalho perdem dinheiro nestes produtos, com perdas médias por cliente situadas entre 1.600 e 29.000 euros. No caso específico de Espanha, a Comisión Nacional del Mercado de Valores apurou que, no período de 1 de janeiro de 2015 a 30 de setembro de 2016, 82% dos clientes que negociaram CFD sofreram perdas, num total de 142 milhões de euros.

Estes números referem-se a contratos por diferença, instrumentos derivados alavancados nos quais o investidor não adquire o ativo subjacente e apenas contrata com a corretora a troca da diferença entre o preço de abertura e o preço de fecho da posição. A alavancagem amplifica simultaneamente ganhos e perdas, e a frequência elevada de negociação multiplica os custos de transação suportados pelo investidor. A convergência entre o intervalo europeu de 74% a 89% de contas perdedoras e os 97% de perdedores identificados no estudo brasileiro reforça a robustez do padrão, dado que as duas fontes utilizam populações, instrumentos, mercados e metodologias distintos.

5. A intervenção da ESMA: fundamento legal, medidas e datas

Com base nestes dados, o Conselho de Supervisores da ESMA aprovou em 23 de março de 2018 as primeiras medidas de intervenção sobre produtos ao abrigo do artigo 40.º do Regulamento (UE) n.º 600/2014 (MiFIR), poder que lhe permite restringir temporariamente, por períodos renováveis de três meses, a comercialização de instrumentos financeiros que suscitem preocupação significativa de proteção dos investidores. A decisão formal relativa aos CFD foi adotada em 22 de maio de 2018 e as duas decisões, sobre opções binárias e sobre CFD, foram publicadas no Jornal Oficial da União Europeia em 1 de junho de 2018, sob as referências CELEX 32018X0601(01) e 32018X0601(02), respetivamente.

A proibição de comercialização, distribuição e venda de opções binárias a investidores de retalho entrou em aplicação em 2 de julho de 2018. As restrições aos CFD entraram em aplicação em 1 de agosto de 2018 e compreendem cinco componentes. A primeira estabelece limites de alavancagem na abertura de posições, graduados segundo a volatilidade do ativo subjacente, conforme o quadro seguinte. A segunda impõe o encerramento automático de posições quando o valor da conta desce abaixo de 50% da margem inicial exigida. A terceira garante a proteção de saldo negativo por conta, o que limita a perda máxima do investidor ao capital depositado. A quarta proíbe incentivos comerciais à negociação de CFD. A quinta obriga cada corretora a divulgar, de forma padronizada e com atualização trimestral, a percentagem das suas contas de retalho que perderam dinheiro nos doze meses anteriores.

Limites máximos de alavancagem na abertura de posições por investidores de retalho (Decisão da ESMA de 22 de maio de 2018):

Limite	Subjacente
30:1	principais pares cambiais
20:1	outros pares cambiais, ouro e principais índices acionistas
10:1	outras matérias-primas e índices não principais
5:1	ações individuais e outros subjacentes
2:1	criptomoedas

6. A transposição para Portugal: a atuação da CMVM

Porque as medidas da ESMA eram temporárias por imposição do MiFIR, a sua consolidação exigia regulamentação nacional. A CMVM colocou em consulta pública, com prazo até 27 de fevereiro de 2019, um projeto de regulamento destinado a tornar permanentes em Portugal as restrições europeias, com a proibição da comercialização, distribuição e venda de opções binárias a investidores não profissionais e a restrição da comercialização de CFD ao mesmo público. A CMVM fundamentou a decisão nos dados da ESMA acima referidos e advertiu que a não adoção das medidas em Portugal criaria oportunidades de arbitragem regulatória, com a migração previsível da oferta destes produtos para o mercado português a partir de jurisdições onde as restrições vigorassem.

Acresce um enquadramento fiscal com efeito direto no resultado líquido do investidor residente em Portugal. Os ganhos obtidos com CFD são tributados como mais-valias mobiliárias à taxa autónoma de 28% e devem ser declarados na categoria G do IRS, o que reduz adicionalmente o rendimento de quem consegue obter lucro.

7. As causas das perdas: os mecanismos documentados pelas fontes

As duas fontes não se limitam a quantificar as perdas. Ambas identificam os mecanismos que as produzem, e a convergência entre elas permite isolar cinco causas documentadas.

Primeira causa: o efeito da alavancagem sobre a probabilidade de perda total da margem. A análise técnica da ESMA de 1 de junho de 2018, publicada sob a referência ESMA50-162-215, quantifica o mecanismo com um exemplo numérico. Numa posição sobre ouro alavancada a 100:1, a margem inicial exigida para um contrato com valor nocional de 10.000 euros é de 100 euros. Uma subida de 3% no preço do ouro gera um retorno de 300% sobre a margem inicial, mas uma descida de apenas 1% elimina a totalidade dessa margem. A assimetria não reside na probabilidade dos movimentos de preço, que é a mesma nos dois sentidos, e sim no facto de a perda total da margem encerrar a posição e impedir a recuperação, enquanto o ganho equivalente não encerra nada. A mesma análise conclui que a alavancagem elevada aumenta a probabilidade de encerramento automático da posição num prazo curto, antes de qualquer reversão favorável do preço.

Segunda causa: o custo de transação multiplicado pela frequência de negociação. Cada operação suporta o spread entre o preço de compra e o preço de venda, as comissões da corretora e, nos instrumentos alavancados, o custo de financiamento da posição. Estes encargos são fixos por operação e independentes do resultado, pelo que a sua soma cresce em proporção direta do número de transações. A análise da ESMA de 1 de junho de 2018 assinala que a duração típica dos contratos de CFD detidos por investidores de retalho é curta, o que implica rotação elevada do capital e, por consequência, acumulação acelerada destes custos. Um operador de curtíssimo prazo precisa de gerar, antes de qualquer lucro, um retorno bruto suficiente para cobrir encargos que um investidor de longo prazo suporta uma única vez.

Terceira causa: o conflito de interesses estrutural nos contratos por diferença. A decisão da ESMA de 22 de maio de 2018 documenta que, no modelo de negócio predominante, a corretora de CFD é a contraparte direta da posição do cliente, pelo que o lucro de uma das partes corresponde à perda da outra. A mesma decisão identifica dois riscos adicionais decorrentes desse posicionamento. O primeiro é a exploração assimétrica do desvio de execução, na qual a corretora transfere para o cliente a perda resultante da diferença entre o preço cotado e o preço executado e retém o ganho equivalente quando o desvio lhe é favorável. O segundo é o atraso deliberado entre a cotação e a execução da ordem, que amplia essa assimetria. No caso das opções binárias, a ESMA foi além do conflito de interesses e concluiu que o produto tem retorno esperado estruturalmente negativo, ou seja, a perda média está incorporada no desenho do instrumento antes de qualquer decisão do investidor, fundamento que justificou a proibição total em vez da mera restrição.

Quarta causa: a desvantagem competitiva estrutural face aos operadores profissionais. Na versão de 11 de junho de 2020 do estudo, Chague, De-Losso e Giovannetti enquadram os resultados na concorrência entre investidores particulares e sistemas de negociação de alta frequência. Estes sistemas operam com servidores colocalizados junto dos motores de correspondência das bolsas, com latências medidas em microssegundos, e capturam de forma sistemática as oportunidades de preço antes de qualquer ordem particular chegar ao mercado. O particular que negoceia em minutos compete no mesmo livro de ordens, com informação mais lenta e execução mais lenta, contra contrapartes cuja vantagem tecnológica é permanente.

Quinta causa: a ausência de aprendizagem, que impede a compensação das perdas iniciais. O estudo brasileiro testou diretamente a hipótese de melhoria do desempenho com a experiência e não encontrou evidência de que a persistência na atividade convertesse operadores perdedores em rentáveis. Este resultado transforma as quatro causas anteriores de custos transitórios em custos permanentes. Se a aprendizagem existisse, as perdas dos primeiros meses seriam um investimento em competência futura; na sua ausência, cada dia adicional de atividade repete a mesma estrutura de desvantagem, e a probabilidade acumulada de perda cresce com o tempo de exposição, em vez de diminuir.

Estas cinco causas operam em simultâneo e reforçam-se. A alavancagem acelera a perda da margem, os custos de transação corroem o capital a cada operação, o conflito de interesses e a desvantagem tecnológica degradam a qualidade de execução, e a ausência de aprendizagem garante que nenhum destes efeitos é neutralizado pela experiência. O intervalo de 74% a 89% de contas perdedoras na União Europeia e os 97% de perdedores persistentes no Brasil são o resultado agregado desta combinação, e não de decisões individuais isoladamente erradas.

8. Síntese e elementos para a decisão do leitor

As duas fontes analisadas produzem, por vias independentes, a mesma conclusão quantificada. No mercado brasileiro de futuros de ações, 97% dos particulares que persistiram no day trading por mais de 300 dias entre 2013 e 2015 perderam dinheiro, sem evidência de aprendizagem, segundo o estudo de Chague, De-Losso e Giovannetti. Na União Europeia, as análises das autoridades nacionais de supervisão compiladas pela ESMA situaram entre 74% e 89% a proporção de contas de retalho com perdas na negociação de CFD, com perdas médias entre 1.600 e 29.000 euros por cliente. A resposta regulatória europeia de 2018 e a sua consolidação portuguesa de 2019 assentaram exclusivamente nesta base empírica.

Os factos relevantes para a decisão são, portanto, estes. A probabilidade de perda documentada situa-se entre 74% e 97%, consoante o mercado e o instrumento. Os mecanismos que produzem estas perdas são estruturais, operam em simultâneo e não são neutralizados pela experiência, segundo a evidência disponível. Os reguladores europeu e português consideraram este risco suficientemente grave para restringir a comercialização destes produtos e proibir por completo as opções binárias. O padrão documentado respeita à negociação de curtíssimo prazo com instrumentos alavancados e não é extrapolável, sem análise autónoma, ao investimento acionista de longo prazo, cujo perfil de custos, de risco e de horizonte temporal é substancialmente diferente. Este documento não constitui aconselhamento financeiro individual; quem pondere esta atividade decide com pleno conhecimento de que o resultado esperado, medido em populações completas de operadores reais, é negativo para a esmagadora maioria.

9. Fontes

Chague, F., De-Losso, R., Giovannetti, B., Day Trading for a Living?, working paper n.º 2019-47, Departamento de Economia, FEA-USP, 19 de agosto de 2019; versão revista de 11 de junho de 2020, SSRN 3423101 (https://ssrn.com/abstract=3423101); publicado também como Texto para Discussão n.º 525, FGV EESP, 2020.

ESMA, comunicado “ESMA agrees to prohibit binary options and restrict CFDs to protect retail investors”, referência ESMA71-98-128, 27 de março de 2018, com registo da aprovação pelo Conselho de Supervisores em 23 de março de 2018.

ESMA, comunicado “ESMA adopts final product intervention measures on CFDs and binary options”, 1 de junho de 2018, com as datas de aplicação de 2 de julho de 2018 (opções binárias) e 1 de agosto de 2018 (CFD).

Decisões da ESMA publicadas no Jornal Oficial da União Europeia em 1 de junho de 2018, referências CELEX 32018X0601(01) e 32018X0601(02), adotadas ao abrigo do artigo 40.º do Regulamento (UE) n.º 600/2014.

ESMA, “Product Intervention Analysis: Measure on Contracts for Differences”, referência ESMA50-162-215, 1 de junho de 2018, com menção à decisão de 22 de maio de 2018 relativa aos CFD.

Boletim Internacional da CNMV, “ESMA agrees on product intervention measures in relation to CFDs and binary options offered to retail investors”, junho de 2018, com os dados das autoridades nacionais (74% a 89% de contas perdedoras, perdas médias de 1.600 a 29.000 euros) e o apuramento espanhol da CNMV (82% de clientes com perdas e 142 milhões de euros no período de 1 de janeiro de 2015 a 30 de setembro de 2016).

Jornal de Negócios, “CMVM impõe limites à comercialização de CFD a particulares”, 1 de fevereiro de 2019, e Jornal Económico, “CMVM limita a venda do derivado CFD a investidores não profissionais”, com a referência à consulta pública da CMVM encerrada em 27 de fevereiro de 2019.

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